Jon begynte i en deltidsstilling som seniorøkonom i analyseavdelingen i januar 2024. Han fant en felles interesse for analyse med Mallings analysesjef Haakon Ødegaard etter at sistnevnte i flere år har vært gjesteforeleser i Jons kurs i næringseiendom på Norges Handelshøyskole (NHH). Jon er utdannet siviløkonom fra NHH og har en mastergrad i finans fra Handelshøyskolen BI og en mastergrad i Real Estate Management fra KTH i Sverige. Han har fullført en PhD-utdanning i finans og håper å få tid å levere avhandlingen om eiendomsfinansiering. Før Jon tok steget over i akademia, jobbet han 20 år i finans som blant annet aksjeanalytiker og kapitalforvalter. Når han ikke skriver eller forsker på finans og eiendom, eller foreleser ved Universitetet i Sørøst-Norge og Norges Handelshøyskole, spiller han tennis og drar på ski. Noe han, ifølge ham selv, er like dårlig som ivrig på.
Som jeg nylig skrev om i Dagens Næringsliv, har mange eiendomsinvestorer levd i håpet om at Norges Bank og sentralbanksjef Ida Wolden Bache ville komme eiendomsmarkedet til unnsetning gjennom å kutte styringsrenten nok til at avkastningskravet i eiendom («yield’en) kom ned og verdiene opp igjen.
Les hele artikkelen i DN her
Men selv om yieldene har kommet litt ned fra toppen, har de ikke beveget seg mye siden Norges Bank i sommer faktisk satte ned styringsrenten i to omganger, fra 4.5 % til 4.0 %. I mellomtiden har langrenten steget ganske kraftig.
Håpet kan synes litt forgjeves. Det viser seg nemlig å være ganske liten korrelasjon mellom kortsiktig rente (som påvirkes direkte av styringsrenten) og yield. Data tilbake til år 2000 viser riktignok en korrelasjon på 0.65, men trekker vi ut perioden med ekstreme rentenivåer (styringsrente under 2 % eller over 7 %) så faller den til 0.2, med en forklaringsgrad (R2) på bare 0,044. Det betyr i praksis null sammenheng mellom yield og kortrente.
Figur 1: Kortsiktig rente (NIBOR) mot normal yield Oslo (månedlige observasjoner)
Yield er et langsiktig avkastningskrav, og det er da mer korrekt å se på korrelasjonen mot langrenten (10 års statsrente). Den er hele 0,8 og korrelasjonen er fortsatt der når vi ser på perioder med «normale langrenter» (over 2 % og under 7%). Forklaringsgraden faller riktignok til 0,48, som likevel ikke er uvesentlig. Det ser derfor ut, ikke overraskende, til å være en sammenheng mellom langrenten og yield. Men den er ikke sikker («statistisk signifikant»).
Figur 2: Langsiktig rente (10 årig stat) mot normal yield Oslo (månedlige observasjoner)
Yield er mer enn rente
For å forstå dette bedre, må vi se på hva som inngår i det som forenklet betraktes som et realavkastningskrav i eiendom (yielden). Renten inngår i avkastningskravet, men ikke som eneste faktor. Som vist i et tidligere innlegg Avkastningskrav mellom himmel og hav kan vi dekomponere yielden i sine fundamentale komponenter:
y = rf + RP − g
der
rf er risikofri rente,
RP er eiendomsmarkedets risikopremie og
g er forventet nominell vekst i leieinntektene.
Selv om rf faller, kan yielden forbli uendret, eller til og med stige, dersom risikopremien, RP, øker og/eller vekstforventningene, g, faller.
Her er det altså viktig å skille mellom kort og lang rente. Styringsrenten, eller den mer relevante interbankrenten, NIBOR, er en kortsiktig rente, mens eiendomsinvesteringer prises mot et langsiktig avkastningskrav. Kortsiktige rentesvingninger trenger derfor nødvendigvis ikke påvirke det langsiktige avkastningskravet direkte, med mindre de anses som permanente skift i det nøytrale rentenivået.
Det er heller ingen signifikant korrelasjon mellom endring i yield og endring i NIBOR (ikke vist her).
Parallellen til aksjemarkedet
Dette har en nær parallell i aksjemarkedslitteraturen. Antagelsen om at lavere rente gir høyere aksjekurser, gjennom høyere P/E-multippel (på grunn av lavere diskonteringskrav av fremtidige kontantstrømmer), har svak empirisk støtte. Som for eiendom drives aksjeprisene av en rekke faktorer utover risikofri rente, herunder investorpsykologi, inntjeningsvekst og tidsvarierende risikoappetitt.
Damodaran (2012) viste at korrelasjonen mellom P/E og rente er positiv i perioder med ekstrem pengepolitikk, men at den er tilnærmet ikke-eksisterende i normale rente-regimer. Det kan vi også se med oppdaterte data for aksjemarkedet:
Figur 3: Styringsrente (Fed Funds rate) mot Pris/Fortjeneste (P/E) i USA siden 1954
Det er forventet avkastning, ikke kortsiktige renter, som driver verdsettelsesmultipler, og disse forventningene påvirkes av konjunktursyklusen på komplekse måter. Parallellen med eiendom ligger i at yield er eiendomsmarkedets ekvivalent til invertert P/E, også kjent som inntjeningsyield (E/P).
Hvorfor er det så stor forskjell på perioder med «normalrente» og «hele perioden»?
I kriseperioder går korrelasjoner mellom aktivaklasser opp, ikke nødvendigvis fordi de underliggende strukturelle sammenhengene er sterke, men fordi én felles faktor («sjokket») påvirker alle aktivaklasser.
I normale renteperioder, som vi vel kan sies å være nå, vil ikke én faktor dominere, men yielden vil bestemmes av et samspill mellom leieprisforventninger, risikopremier, kapitaltilgang og forventninger1. Kortsiktig rente er dermed bare én av flere variabler, og med begrenset forklaringskraft, som vi så.
Men hva med «på lang sikt»?
Korrelasjon sier ikke noe om det er en stabil sammenheng mellom to serier over tid. Hva med den langsiktige sammenhengen mellom rente og yield?
Da må vi gjøre en såkalt kointegrasjonsanalyse (Engle-Granger-test). En slik analyse klarer ikke å vise at kortrenten (NIBOR) eller 10Y-renten er kointegrert med yield. De høye R²-verdiene for hele perioden er dermed såkalt spuriøse («tilfeldige») og ikke en strukturell sammenheng.
Dataene fra det norske markedet for perioden 2000–2025 samsvarer med funn internasjonalt: korrelasjonen mellom kortsiktig rente og eiendomsyield er avhengig av renteregimet man er i, og er i normale rentemiljøer altså tilnærmet fraværende.
Dette er selvfølgelig ikke en påstand for at renter er irrelevante for yield og eiendomsverdsettelse, men viser at sammenhengen er ikke-lineær og fungerer indirekte gjennom andre variabler som risikotoleranse, leieprisforventninger og kapitaltilgang, i normale tider. Eiendomsyield er altså, som aksjemarkedets P/E, ikke en mekanisk funksjon av sentralbankens styringsrente.
Et metodisk poeng til slutt: Mye av den manglende korrelasjonen og kointegrasjonen mellom renter og yield kan tilskrives «stivheten» i yield-dataene. Yielden kan ligge stille i lengre perioder mens rentene endrer seg hele tiden. Ved å bruke kvartalsvise data i stedet for månedlige kunne dette tenkes å endre resultatet, men som nedenstående graf viser, skjer ikke dette i «normal-rente»-regimer.
Figur 1: Kortsiktig rente (NIBOR) mot normal yield Oslo (kvartalsvise observasjoner)
Det blir likevel feil å si at renten ikke påvirker nivået på yield’en, for vi ser av historien at yielden kryper langsomt ned når rentene også kryper ned og antas å bli liggende der. Men den kortsiktige sammenhengen er altså veldig svak.
