Avkastningskrav mellom himmel og hav

Hvordan kan samme eiendom, med samme leieinntekter og leietager, omsettes til ganske forskjellige priser med bare noen måneders mellomrom?
Det korte svaret kan ofte være så enkelt som ulikt avkastningskrav. Det lange svaret, derimot, er mer komplisert, for da må vi også forklare avkastningskravet. Hva er et avkastningskrav, hva bestemmer det og hva bør det være? Store spørsmålene krever grundige svar.  

Hva er et avkastningskrav ?

Et avkastningskrav er, som navnet sier, et krav til avkastning. Dette gjelder for alle typer investeringer, aksjer, obligasjoner og eiendom.  En investor vil sette et krav til avkastning som vederlag for å skille seg fra sin kapital i kortere eller lengre tid. Skjønt, noe bestemt krav kan bare settes til dem som låner kapital, der kravet er kjent som lånerenten. For investeringer i selskaper og eiendom, som svenskene betegnende omtaler som risikokapital, kan man ikke «kreve» noen avkastning. Man må forvente - eller mer håpe på - en viss avkastning. Og jo større usikkerhet om faktisk avkastning ender opp som forventet, desto mer bør man kreve (les: forvente/håpe). Som er det samme som å si at høyere risiko krever høyere avkastningskrav.

Og der kunne vi stoppet. Avkastningskravet er individuelt og subjektivt, og ulike avkastningskrav er gjerne grunnen til at aksjer og eiendommer omsettes. Likevel bør en investor alltid se etter hvor mye avkastning hun alternativt kan oppnå fra andre eiendommer eller aksjer med samme risiko. Når mange gjør det, dannes det et markedsnivå for forventet avkastning for slike eiendommer eller aksjer. Det dannes et avkastningskrav. 

Hva bestemmer avkastningskravet?

Avkastningskravet består av flere elementer, og i bunn ligger den risikofrie realrenten. Den var lenge negativ, men kan være på vei til å bli positivt igjen , som omtalt i forrige blogg-innlegg: Renten som kommer og renten som står. (Og renten du aldri får)

Vil avkastningskravet øke tilsvarende mye som økningen i realrenten? Ikke nødvendigvis. I avkastningskravet inngår altså variabler, og her skal vi se på hva som kan ha skjedd med disse etter at inflasjonen har presset nominelle, og kanskje reelle, renter høyere.
I finans lærer vi at forventet avkastning og avkastningskravet likevel må være det samme.  I eiendom kan disse likevel være forskjellig dersom den såkalte «yield’en» også brukes som avkastningskrav. Det er fordi man i eiendom har yield’en som en grov tilnærming for forventet avkastning.

Når man i eiendom snakker om yield, er det gjerne som en avkastningsfaktor for en eiendom uten hensyn til finansieringsform eller fremtidig behov for reinvesteringer. En eiendom med 5 millioner kroner i netto leieinntekter og som koster 100 millioner, vil ha en «øyeblikks-yield» («initial yield») på 5/100, som er 5 %. Når flere har kjøpt noenlunde like eiendommer i samme område og segment til en transaksjonsyield på 5 %, omtales dette gjerne også som avkastningskravet for eiendom i dette området.   

«Med litt tilnærming blir alt litt enklere»

Men dette er en gammel og veldig enkel tilnærming av formelen for en evig vekstrekke, mer kjent som Gordons formel:

V=  NOI/(k-g )

der NOI er netto leieinntekter, k er det nominelle avkastningskravet og g er den konstante, evigvarende veksten i leieinntektene. Dersom man forenkler og sier at leieprisveksten vil tilsvare inflasjonen (g = i), som mange anser som rimelig, kan vi sette et avkastningskrav etter inflasjon, realavkastningskravet, lik K og verdien, V, til:

V=  NOI/(K+i-g )=  NOI/K

Men om formelen nå ser enkel ut, så blir den fort mer komplisert når vi skal dele opp realavkastningskravet, K, i sine enkelte komponenter. Vi begynner forsiktig og uttrykker avkastningskravet, for beste («prime») eiendom (uten eiendomsspesifikke risikopåslag), som

K = R - G,

der  
R = nominelt avkastningskrav, som igjen er summen risikofri nominell rente, RFN, og en premie for markeds-/eiendomsrisiko, 
G = Netto nominell leieprisvekst, fratrukket nødvendige vedlikeholdskostnader («avskrivninger»), D, 
Da kan vi utvide formelen for avkastningskravet til: 

K = (RFN + RP) – (GN - D)

Og hvis vi nå også isolerer fremtidig inflasjonen, i, som komponent i RFN og GN, får vi risikofri realrente, RFR, og er reell leieprisvekst GR, som egne variabler:

Y = (RFR + i + RP) – (GR + i - D) 

Fremtidig inflasjonen er imidlertid ukjent, og når vi skal se langt frem, deler vi gjerne inflasjonen inn i forventet og uventet inflasjon. Det siste er også kjent som terminpremien, nemlig usikkerhet rundt forventet inflasjon. Den nominelle renten, RFN, vil dermed bestemmes av den risikofrie realrenten, RFR, forventet inflasjon, i, og en risikopremie for uventet inflasjon, RPi. 

RFN = RFR + i + RPi

Avkastningskravet ender dermed opp med denne lange ligningen (følger her delvis Hartzell, Baum 2020): 

K =  (RFR+ i + RPi) + RP  – (GR+ i) + D 

Vi kan ikke si presist hva risikopremien for inflasjonsusikkerhet, RPi, er, men i tider med stor tro på at sentralbankene kan kontrollere inflasjonen, har den typisk ligget på 0,5 prosentpoeng.  Tall fra det internasjonale pengefondet, IMF, viser at langsiktig inflasjon fortsatt synes godt forankret på cirka 2 prosent i den vestlige verden, men at kortsiktig usikkerhet har økt. Leieinntektene har over tid cirka fulgt inflasjonen, og realleieprisveksten har dermed ligget rundt null. Kostnadene ved å opprettholde standard for å oppnå markedsleie ligger trolig mellom vil 1 og 2 prosentpoeng.  Risikopremien, som diskuteres nærmere under, estimeres gjerne til 3,0%.

Hva bør avkastningskravet være?

I starten av 2022, da alt var fryd og gammen i næringseiendom, kunne de ulike variablene for de beste eiendommene («prime yield») derfor estimeres  slik (fra formelen over): 

K = (-1,0% + 2,0% + 0,5%) + 3,0% - (0% + 2,0%) + 1% = 3,5%

Med økt usikkerhet om inflasjonen vender tilbake til målet på to prosent kan man argumentere for at premien inflasjonsusikkerhet har økt fra 0,5% til 1,0%. I tillegg mener sentralbankene nå  har realrenten  flyttet seg tilbake på positiv side og gått fra -1,0 % til kanskje 0,25 %. Avkastningskravet for beste eiendommer («prime yield»), med endringer fra disse to variablene alene, kan da estimeres til: 

K = (0,25% + 2,0% + 1,0%) + 3,0% - (0% + 2,0%) + 1% = 5,25%.

Markedsaktører, herunder Malling anslår imidlertid prime yield per 1. kvartal til ca. 4,7%.  Forskjellen kan enten skyldes at aktørene tror realrenten går mindre opp eller at usikkerhet om inflasjonen ikke har økt. Eller det kan skyldes at aktørene er «kontrære» i forhold til risikopremien. Les; Investorene oppdager nå hva den såkalte likviditetspremien egentlig er.  Svaret er ikke gitt, men som siste ligning over viser, er det realrenten, ikke den nominelle renten, som har betydning for den langsiktige avkastningen. 

Nå kan selvsagt også de andre variablene diskuteres. Risikopremien i eiendom er ikke kjent. Den generelle risikopremien, RP, skal gjenspeile at risiko i eiendom er høyere enn obligasjoner, der den kanskje er 1 prosent, men lavere enn aksjer, der den antas å være cirka 5 prosent. Det synes å være stor enighet om at risikopremien for eiendom bør ligge et sted midt imellom, altså på cirka 3 prosent.

Det er mulig investorene ikke helt trodde den rekordlave renten ville holde seg lav evig, og dermed var litt «kontrære».  Risikopremien, eller meravkastningen i eiendom, var nemlig høy da renten var rekordlav. Hvis den nå kanskje har snudd den andre vegen (igjen kontrært) til 2,5% og risikofri realrente økt til 0,25%, så ender vi ikke langt unna det som antas å være prime yield i Oslo nå:

K = (0,25% + 2,0% + 1,0%) + 2,5% - (0% + 2,0%) + 1% = 4,75%.

Fra topptur til nedfart

Er dette avkastningskravet vi skal bruke i en kontantstrømanalyse?  Nei, det kan heller sees på som forventet avkastning for beste («prime») eiendommer. I en kontantstrømanalyse må man bruke et nominelt avkastningskrav, og kostnadene ved å opprettholde standarden for å oppnå den forventede leieprisveksten, D, i formelen over, må ikke dobbelregnes i telleren (NOI) eller nevneren, K. Dette kommer vi tilbake til i en senere blogg-kommentar.
Som diskutert i forrige blogginnlegg kan realrenten komme til å bli en av de viktigste variablene for eiendomsinvestorene fremover. I det korte bildet er det imidlertid fokus på den nominelle renten, fordi den skaper problemer gjennom kritisk lave rentedekningsgrader og tilgang på finansiering. Eiendomsmarkedet følger nok derfor mer på «rentevarselet» enn værvarslet om dagen.  Ikke bare venter man spent på å nå rentetoppen, men aller mest på nedfarten. 

 Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatterens syn og behøver ikke være i tråd med Mallings syn.  
 

Referanser:
Hartzell, D., & Baum, A. E. (2020). Real Estate Investment and Finance: Strategies, Structures, Decisions. John Wiley & Sons.