Malling & Cos Investor yield- og sentimentundersøkelse Q3 2022: Yieldene er videre opp fra Q2

Rentemarkedene har etter sommeren fortsatt oppgangen siden første halvår 2022 og sentralbankene har skrudd til styringsrentene ytterligere siden forrige investorundersøkelse i overgangen juni/juli. Norges Bank har i samme periode skrudd opp renten hele 100 bps over to omganger i august og september. Inflasjonstallene har fortsatt å overraske på oppsiden, og også rentebanen til Norges Bank har blitt justert opp. Først betydelig høyere rentetopp på kurven i juni, og deretter har den blitt noe brattere på vei opp og slakere på vei ned i PPR 3/22 fra september.

Investorene melder nå ikke overraskende at yieldene er blitt høyere, og forventes videre opp neste året. Yieldoppgangen gjelder alle segmenter og risikoklasser og stiger 20 og 40 bps siden forrige kvartal. Prime yield for kontor er nå estimert til 3,75 %. Samtidig er det ventet videre oppgang neste året på ytterligere 30 bps for prime kontor, samt 25 til 40 bps for de andre segmentene og risikoklassene. Til tross for dette melder mange investorer et ønske om å være netto kjøpere fremover, noe som antyder at flere aktører har finansiell kapasitet til tross for vesentlig dyrere finansiering.

Renteoppgang og timing for undersøkelsen viktig

Det er også verdt å merke seg at den største hevingen i rentebanen, der rentetoppen ble justert opp fra ca. 2,5 % til 3,1 % kom 23. juni. Vår undersøkelse for Q2 ble sendt ut 20. juni, og en del valgte å svare på denne før rentebeskjeden kom 23. juni. Q3-undersøkelsen ble tilsvarende sendt ut 19. september, altså før rentebeskjeden 23. september. Her var det imidlertid ikke noen store endringer i rentebanen, selv om den ble noe brattere, og faller litt mer mot slutten av prognoseperioden. I tillegg var rentebeskjeden stort sett i tråd med det som var ventet i markedet.

Kjøpelysten tilbake på høye nivåer

Til tross for utfordrende tider, viser resultatene for Q3 at hele 80 % av respondentene i undersøkelsen vil øke sin eksponering mot næringseiendom fremover. Dette er betydelig opp fra forrige kvartal på 63 %. Kontor og logistikk er fortsatt mest etterspurt blant investorene som har svart med hhv. 72 % og 68 %. En mulig forklaring på resultatene er at en del investorer har kapital tilgjengelig og ser muligheter til å gjøre attraktive kjøp i et marked der prisene har blitt (eller forventes) justert ned. Det er også mange i bransjen som lever av å kjøpe og selge eiendom, noe som til en viss grad kan påvirke svarene. Vårt inntrykk er at kjøpere og selgere står lengre fra hverandre enn tidligere, og at markedet dermed har stoppet litt opp, noe som også indikeres ved større standardavvik på alle svarene. Vi tror imidlertid at undersøkelser som vår Investorundersøkelse kan bidra til å øke transparens på prising i et slikt marked som ellers mangler likviditet til å prises korrekt.

Hvorfor er ikke alt priset inn i dagens yielder?

Ettersom det er aktive investorer som responderer på undersøkelsen, er vårt inntrykk at de fleste av disse svarer rasjonelt. Man kan derfor undres hvorfor de svarer at yieldene er ventet opp fremover, og ikke priser inn alt i dag. Eiendomsyielder er primært et prismål i forhold til neste års leieinntekt, og sier ikke direkte hva avkastningskravet er. En investor kan dermed svare at yieldene skal opp fremover, selv om avkastningskravet er noenlunde likt, dersom de forventer inntekstvekst. For eiendom generelt kan det skje på to måter, enten at markedsleiene øker, eller at KPI-justeringen av løpende leie blir høy. Vårt inntrykk er at mange fortsatt tror på leieprisvekst og ikke minst høy KPI-justering av leie. Sistnevnte gjøres stort sett iht. 12-måneders endring i KPI per november, alternativt oktober eller desember. De fleste venter en rekordhøy leiejustering for november i år, noe som gir en høyere vekstfaktor enn normalt på inntektssiden. I tillegg er det et meget godt leiemarked i de fleste segmenter, med lav ledighet og lite bygging som følge av pandemi, høye byggekostnader og lang offentlig saksbehandling i enkelte delmarkeder. Det er også en etterspørselsside som har bygget seg opp under pandemien og som forsterkes med høy sysselsettingsvekst nå etter pandemien. Det kan også være andre grunner til forventet yieldoppgang, som f.eks. at eiendom normalt sett reagerer tregt, og at respondentene således mener det vil ta litt tid før prisendringene er justert inn.

Vi tror yieldoppgangen blir brattere enn indikert

Dersom vi bruker prime kontoryield som et mål på yieldendring, så ser vi at resultatene i Q3 havnet på det respondentene meldte i Q2 at skulle være nivået om ett år. Selv om respondentene ikke svarer på om utviklingen fremover skal gå lineært, så kan vi nok konkludere med at endringen har skjedd raskere enn det man så for seg sist. Det er ikke gitt at vi vil se samme trend neste kvartal, men vi tror det er en god sannsynlighet for at oppgangen vil komme raskere enn ett år ut slik investorene indikerer i undersøkelsen. Som nevnt forventer nok mange investorer at inntektene skal vokse fremover gjennom høyere leievekst, og dermed at yieldene kan holdes lavere enn de ellers ville vært. Dette bildet kan imidlertid endres noe fremover etter hvert som den forventede leieveksten realiseres og/eller at utsiktene fremover endres. For utsiktene fremover er det relevant å se på etterspørselen drevet av de generelle utsiktene i økonomien. Tilbudssiden er imidlertid noe mer oversiktlig for de fleste, og er ikke like usikker. Etterspørselen kan derimot endres raskt i takt med endrede økonomiske utsikter for leietakerne. Det er fortsatt god etterspørsel i leiemarkedet, men vi tror denne vil svekkes noe fremover, sammenlignet med tidligere prognoser.

Svekkede utsikter for norsk økonomi kan svekke forventninger om leievekst

Det som kanskje bør være mer bekymringsfullt er utsiktene til økonomien generelt. I PPR 3/22 venter Norges Bank nedgang i sysselsettingen i 2023 og 2024, samt nedgang i BNP Fastlands Norge i 2023. Dette betyr en generell brems i økonomien, og vil antagelig slå på inntektsveksten for mange eiendomsselskaper, gjennom utsikter til et generelt dårligere leiemarked enn man ellers ville hatt. Renteøkningene og kostnadsveksten utfordrer veksten, og har gjort at Norges Bank spår negativ BNP-vekst neste år på minus 0,3 %. Dette er riktignok et årssnitt, men dersom vi ser på deres prognoser for kvartalsvekst fra samme kvartal året før, og regner om til endring fra forrige kvartal, så spår de svakt fall i BNP for Fastlands-Norge fra og med 4. kvartal i år, til og med 2. kvartal neste år. Videre venter de omtrent flatt i Q3 og Q4 2023. Det betyr en svak resesjon etter definisjonen av resesjon som to etterfølgende kvartaler med negativ vekst. Dersom de tar feil på nedsiden, altså at veksten blir høyere enn de legger til grunn, og derigjennom at inflasjonen blir høyere enn forventet og/eller arbeidsmarkedet holder seg stramt, så kan dette bety en enda høyere rente. Bedre økonomiske utsikter enn forespeilet fra Norges Bank kan være ulempe i det makroøkonomiske bildet vi nå står i, les; høyere leieprisvekst på bekostning av høyere rente lenger. 

Prime kontoreiendom har falt ca. 5 % i verdi

Dersom vi ser på prime kontoreiendom isolert, så har altså yielden økt fra 3,20 % på slutten av 2021, til 3,75 % nå. Det innebærer 55 bps. opp, eller ca. 15 % verdifall isolert. Over samme tid har markedsleieprisene steget anslagsvis ca. 10 %, noe som begrenser nedgangen til ca. 5 %.

Verdiene vil falle noe videre, men ikke 25 %

Det har den siste tiden vært overskrifter i media om ventet verdifall på næringseiendom på inntil 25 %, og Norges Bank har selv en kurve som viser betydelig fall i prisene i figur 5.7 i PPR 3/22. Det publiseres ikke detaljerte tall for figuren, men det ser ut til at den kan indikere et fall i nominelle verdier på 15-20 % frem mot 2025. Vi tror imidlertid at et fall vil komme en del raskere, men rentekurven fremover blir sentral, og den er usikker for oss alle, også sentralbankene. Dersom vi gjør et forenklet regnestykke for en investor i et 10-års eiendomscase, så ser vi at eiendom er en svært langsiktig investering. Ca. 65-75 % av verdien i kontantstrømmen er restverdi. Restverdien er i stor grad basert på langsiktig rentebilde, og her er det stor usikkerhet. Rentemarkedet priser nå inn en synkende rentekurve langt ut. Dette illustrerer at eiendomsinvestorer må ta lange veddemål, selv om rentekostnadene også i det korte bildet er viktig. Spørsmålet er om rentene blir høyere lengre enn det markedet har indikert så langt, ikke minst realrenten. Rentekurven til Norges Bank er imidlertid vesentlig lavere mot slutten av prognoseperioden. For en investor er det dermed god grunn til å legge til grunn en exit-yield som står i stil til rentene som markedet priser inn langt ut på kurven. Man kan simulere verdifall med ulike utsikter til markedsleie, KPI og renter, men med fornuftige verdier på det meste er det lett å regne seg til et verdifall på 10-20 % på næringseiendom, sammenlignet med toppen. Imidlertid er nok litt under halvparten av dette fallet allerede priset inn, slik at vi kan moderere videre prisfall til 5-15 % i regnestykket. Økte nominelle leieinntekter vil bidra til å dempe verdifallet som skyldes økt avkastningskrav. Fra vår investorundersøkelse ser vi at investorene venter videre oppgang i prime yield på 30 bps neste år, noe som vil bety verdifall på ca. 7 % fra yieldoppgang alene. Justert for inflasjonsforventninger på 3-4 % også for november 2023, vil dette i så fall gi et nominelt fall rundt 3-4 %.

Investorene skiller mellom segmenter og risikoklasser

Utleieleiemarkedet for næringseiendom er svært godt i skrivende stund, og eiendomsinvestorene er flinke til å se muligheter i delmarkeder. For visse segmenter som logistikk, så vil trenden mot mindre avhengighet av internasjonale forsyningskjeder og mer «onshoring» kunne gi økt behov for arealer. I kontorsegmentet er det igjen en diskusjon om hjemmekontor vil påvirke etterspørselen, selv om vi opplever at dette så langt ikke har påvirket etterspørselen nevneverdig. Fremover er det likevel grunn til å anta at leieprisveksten blir noe svekket sammenlignet med en situasjon med bedre utsikter for vekst i økonomien. Men vi tror fortsatt på nominell leieprisvekt på grunn av lite bygging ut av pandemien, og høy kostnadsvekst for nye bygg. Etter våre prognoser vil leieveksten avta ila. 2023, men vi venter ikke noe stort fall i prisene, slik man har sett i tidligere økonomiske nedgangstider. Imidlertid er det vanskelig å se at generell leieprisvekst fullt ut vil kompensere for oppjusterte avkastningskrav.

Les hele undersøkelsen her: Investor yield- og sentimentundersøkelse Q3 2022

Analyseteamet i Malling & Co utgir halvårlige markedsrapporter som er en regelmessig oppdatering på utviklingen i markedet for næringseiendom i Stor-Oslo, Drammen og Stavangerregionen. I tillegg til den seneste markedsutviklingen, kommenteres forventet utvikling i markedet for det kommende halvåret.

Last ned siste markedsrapport her

LES OGSÅ VEILEDEREN OM VERDIFULLE ANALYSER OG VERDIVURDERINGER FOR NÆRINGSEIENDOM

Analyseavdelingen i Eiendomshuset Malling & Co har laget en veileder til verdifulle analyser og verdivurderinger for næringseiendom.

E-boken er delt opp i tre hoveddeler som presenterer ulike former for analyse og verdivurdering. Guiden er skrevet på en lettfattelig måte slik at det er enkelt å vite hva man bør undersøke utfra ulike problemstillinger, for eksempel:

• Hvordan finne riktig leiepris?
• Hvordan finne og vinne nye leietakere?
• Hvordan analyser kan hjelpe investorer med å identifisere investeringsobjekter.
• Hvordan analyser kan hjelpe leietakere som søker nye lokaler.
• Hvordan eiendom verdivurderes og hvilke gevinster dette gir.