Jon begynte i en deltidsstilling som seniorøkonom i analyseavdelingen i januar 2024. Han fant en felles interesse for analyse med Mallings analysesjef Haakon Ødegaard etter at sistnevnte i flere år har vært gjesteforeleser i Jons kurs i næringseiendom på Norges Handelshøyskole (NHH). Jon er utdannet siviløkonom fra NHH og har en mastergrad i finans fra Handelshøyskolen BI og en mastergrad i Real Estate Management fra KTH i Sverige. Han har fullført en PhD-utdanning i finans og håper å få tid å levere avhandlingen om eiendomsfinansiering. Før Jon tok steget over i akademia, jobbet han 20 år i finans som blant annet aksjeanalytiker og kapitalforvalter. Når han ikke skriver eller forsker på finans og eiendom, eller foreleser ved Universitetet i Sørøst-Norge og Norges Handelshøyskole, spiller han tennis og drar på ski. Noe han, ifølge ham selv, er like dårlig som ivrig på.
I skrivende stund (05.03.2025) priser aksjemarkedet Entras eiendommer til en implisitt avkastning (netto yield) på ca. 5 %. Samtidig gir selskapets obligasjoner litt høyere avkastning. Hva bør du investere i? Det diskuteres her, i prinsipiell form.
Når lånerenten stiger, flyttes verdier indirekte fra egenkapitalen (aksjonærene) til fremmedkapitalen (långiverne). Verdien av egenkapitalen reduseres relativt til verdien av gjelden og forholdet i risiko mellom gjeld og egenkapital endres ettersom mer av kontantstrømmen går fra den usikre delen av kapitalstrukturen (aksjer, preferanseaksjer) til den mer sikre (seniorlån).
Kapitalstruktur er inndelingen av et selskaps finansiering. Innenfor de to hovedgruppene i kapitalstrukturen, gjeld og egenkapital, finner vi undergrupper som juniorlån (usikrede lån i eiendom), konvertible lån, aksjonærlån og preferanseaksjer m.m.
Da rentene lå ned mot null, endte det meste av en eiendommenes kontantstrøm hos eierne (egenkapitalen). Det virket da naturlig å bruke maksimalt av den billige kapitalen (gjeld). Det er ikke like naturlig nå som gjelden og den underliggende eiendommen gir omtrent samme avkastning.
“Same, same, but different”
Når to investeringer har samme avkastning, men ulik risiko, bør du ifølge økonomisk teori velge den med minst risiko, i dette tilfelle gjelden. Teori antar nemlig at investorer er risikoaverse, og dermed velger det sikre fremfor usikre. Valget her burde dermed være enkelt; obligasjonen gir best risikojustert avkastning siden det tilsynelatende ikke er noen ekstra avkastning (risikopremie) forbundet ved å være investert egenkapitalen fremfor gjelden på de samme eiendommene. Det er da ingen «positiv leverage», som brukes som uttrykk for forskjellen på lånerente og eiendomsavkastning.
Men her kommer egenskapene ved eiendom inn; en stabil eiendom kan oppleve at kontantstrømmen stiger med inflasjonen siden mange leieinntekter gjerne justeres med endringen i konsumprisindeksen. Da blir kontantstrømmene høyere enn for obligasjonen, og muligens også eiendommens nominelle verdi. Det betyr at det er en oppside i eiendommen, mens obligasjonen stort sett bare vil være verd det samme som du kjøpte den for (ved små renteendringer og/eller korte løpetider).
I figur 1 er en investering i en femårig obligasjon med yield 5.0 % sammenlignet med en eiendomsobligasjon med effektiv rente (yield til forfall) på 5.1 % (slik avkastningen i Entras kapitalstruktur er i skrivende stund). Hvis leieprisene stiger med 2 % per år, og eiendommen selges til samme nominelle verdi, blir likevel eiendomsavkastningen marginalt høyere. Men siden eiendom har en annen risiko for både utvikling i løpende avkastning (netto leie) og ikke minst salgsverdi i år 5, er det bare marginal meravkastningen denne ekstra risikoen gir. (Dette er før hensyn til ulik beskatning.)
Figur 1: Enkel illustrasjon av forventet femårs-avkastning (internrente) for en eiendom og en obligasjon ved 2% inflasjon (KPI-regulert leie) med ulik nominell verdiutvikling.
Hvor mye ekstra avkastning du bør kreve for denne risikoen er til syvende og sist avhengig av din risikoaversjon og tro på fremtiden. Det normale er at gjeld gir lavere avkastning enn underliggende aktivum (her eiendom) som den finansierer. Gjelden har tross alt førsterett på all kontantstrøm. For eiendom vil det si at lånerenten er lavere enn avkastningen det belånes på, også kjent som «positivt yield-gap».
En årsak til at egenkapitalen en kan ha lavere avkastning enn eiendommen, er at eiendommen har utviklingspotensial eller underleie. Da kan det selvsagt være rasjonelt å kjøpe en eiendom med negativt yield-gap, gitt at man relativt raskt kan øke inntekten.
En annen årsak til negativt yield-gap er at eiendommen er kjøpt for dyrt og leieinntektene ikke vokser nok i forhold til kostnadene. Da er det best å eie gjelden.
En tredje, mer subtil årsak kan være at investorene oppfatter lån på eiendommen som mer risikabel enn den underliggende eiendommen. Obligasjoner prises i finansmarkedet løpende. «Marked to market» kan de fremstå som mer volatile, og dermed i én forstand også mer risikable.
Det normale er imidlertid at obligasjonen er mindre risikabel enn eiendommen da førstnevnte har fast avkastning mens eiendommens avkastning vil variere med leiepriser og kostnader.
Utur i struktur?
Det er også viktig hvor gjelden ligger i kapitalstrukturen. De senere årene har vi sett at store eiendomsprosjekter som har vært finansiert med en sammensetning av ulike låneinstrumenter mellom tradisjonell fremmedkapital med pant i eiendommen og egenkapital. Dette kan være juniorlån, messaninlån, aksjonærlån og preferanseaksjer (som er en hydrid av lån og egenkapital).
Lån med lavere prioritet kan fort miste verdien når lånevilkår brytes og senior-långiverne krever at mer kapital betales inn. Dersom aksjonærene da ikke etterkommer kravet, kan senior-långiverne overta eiendommen, slik vi har sett i noen større syndikerte eiendomsselskaper. Disse delene av kapitalstrukturen har gjerne en fastsatt oppside, og en betydelig nedside dersom verdien av eiendommen faller.
Hva du venter - og hva du får
Forventet (ex ante) avkastning på lån er relativt enkelt å observere, ettersom langsiktige fastrentelån vanligvis prises med en risikopremie på rundt 150 til 300 basispunkter over statsrenter. Når rentekurven er bratt stigende, har denne rentemarginen en tendens til å være større. Og kjøper du en obligasjon til en effektiv rente, og sitter med den til forfall, blir realisert avkastning som regel lik den forventede.
Ex ante-avkastningen på eiendom er langt mer utfordrende å fastslå, siden den avhenger av en rekke faktorer som forventet leieutvikling, verdistigning, ledighet i markedet og usikkerhet rundt fremtidige kapitalkostnader. Dette gjør at eiendomsinvesteringer ofte har en mindre direkte observerbar avkastningsprofil sammenlignet med lån.
Et gjensyn med herrene Miller & Modigliani
Hva så med en investering i Entra, som vi innledet artikkelen med? Du kan i utgangspunktet ikke få eksponering mot eiendommene til Entra uten å få med belåningen, som for tiden er rundt 50 %. Når vi sier at eiendommene gir cirka 5 % avkastning, så er det fordi egenkapitalen implisitt priser eiendommene til 5 % yield (implisitt yield). Denne avkastningen kan du, ifølge teoriene til Merton Miller og Franco Modigliani, likevel få ved å sette halvparten av pengene i Entra-aksjer og den andre halvparten i Entra-obligasjoner, gitt dagens belåning i Entra. (I virkeligheten er det imidlertid ikke helt det samme på grunn av blant annet skatt, agent- og konkurskostnader). Da skal du i teorien få du nettopp ca . 5 % direkteavkastning. Den faktiske avkastningen (IRR) vil imidlertid avhengig av netto leieprisutvikling, men mest av verdistigningen på eiendommene over tid.
Internasjonale data
Hvilken del av kapitalstrukturen har det vært best å være i historisk, direkte eiendom eller obligasjoner? Her har vi ikke gode nok norske data, så vi kan ta en titt på i amerikanske data (figur 2). Hvis vi bare ser på løpende eiendomsavkastning (yield), så har denne bare såvidt overgått lån til eiendom. Eventuell endring i eiendomsverdi kommer i tillegg (totalavkastning) og det er nok det eiendomsinvestorer som kjøper sentral næringseiendom med lav yield også jakter når de investerer.
Figur 2: Avkastning på eiendomsobligasjoner, generelle obligasjoner og eiendom. Amerikanske data. (IG er Investment Grade obligasjoner, HY er High Yield obligasjoner)
Lån til næringseiendom har gitt bedre avkastning enn lån til øvrig virksomhet og omtrent samme (løpende) avkastning som eiendom. Høy-risiko-lån til eiendom har gitt enda bedre avkastning.
Velg din plass i kapitalstrukturen
Eksponering mot eiendom kan altså komme gjennom ulike aktivaklasser; aksjer, eiendom eller direkte (ubelånt) eiendom. Hva som er den beste aktivaklassen, avhenger av risikotoleranse, timing og ikke minst forståelse av verdsettelse. Den beste investoren må beherske dette, og seg selv.
Hvor bør du plassere deg som investor? Det er, ikke overraskende, avhengig av hva du tror om fremtiden. Er du nokså nøytral til utsiktene i eiendom på kort og mellomlang sikt, kan obligasjoner se ut til å gi omtrent samme avkastning som eiendom, med lavere risiko. Tror du rentene skal ned, vil både obligasjonene og eiendom tjene på det, men hastigheten og størrelsen på verdiendringen kan være ulik. Når renten går ned, går verdien på lange obligasjoner mer opp enn på korte obligasjoner, og eiendom er gjerne drevet mest av endring i realrente. Men har du et positivt syn på veksten i norsk økonomi, bør du heller eie for eiendommen direkte eller gå inn i egenkapitalen (aksjer).
Ønsker du innsikt som gir deg et konkurransefortrinn og skaper verdi i et komplekst marked? Last ned vår siste markedsrapport her
Kontakt vår analyseavdeling i dag, og få den støtten du trenger for å ta bedre beslutninger.
