KPI: Kraftig økning sår tvil om retningen for pengepolitikken

Inflasjonen i januar var betydelig høyere enn ventet både av Norges Bank, oss og consensus. Tolvmånedersveksten i KPI var på 3,6 % opp 0,4 prosentpoeng fra desember, mens kjerneinflasjonen målt ved KPI-JAE var på 3,4%.

 Til sammenlikning ventet Norges Bank henholdsvis 2,7 og 2,9 % fra deres siste Pengepolitiske rapport. I januar var det en økning i husleier, elektrisitetspriser og prisveksten på biler etter avgiftsendringer som særlig trakk opp veksten i KPI. Samtidig bidro matprisene til å dempe inflasjonen noe.

Norges Bank har i lengre tid sagt at de ikke har hastverk med å sette renten videre ned. Etter dagens tall er nok spørsmålet heller om de kommer til å signalisere noen videre kutt i det hele tatt. Med en kjerneinflasjon som er 1,4 prosentpoeng over målet og går i "feil retning" er sentralbanken lenger unna å oppfylle mandatet sitt. Verdt å merke seg er hva Norges Bank pekte på i rentebeslutning i januar: "På den annen side, dersom veksten i bedriftenes kostnader holder seg høy lenger, eller kronen blir svakere enn anslått, kan prisveksten holde seg oppe lenger enn anslått i desember. Da kan det bli behov for en høyere rente enn vi da så for oss."

Frem til den Pengepolitiske rapporten i mars får vi ett inflasjonstall til. Det blir viktig. Bekrefter dette tallet at inflasjonen nå er betydelig høyere, er sannsynligheten for rentekutt betydelig redusert  all den tid resten av økonomien holder seg i gjenge. Våre oppdaterte anslag peker riktignok i retning av at inflasjonen skal noe ned igjen i februar-tallene, men bli liggende en god del over Norges Banks anslag. Man kan riktignok argumentere for at innføringen av nye bilavgifter gir kun en midlertidig effekt i KPI-inflasjonen, men Norges Bank styrer som kjent etter kjerneinflasjonen.

Dagens oppdatering fra SSB på at antallet ledige stillinger fortsetter å falle peker samtidig i retning av videre normalisering og mindre press i økonomien inn i det nye året. Regionalt Nettverks-tallene neste måned vil også bli avgjørende i forkant av rentemøtet i mars og hva Norges Bank vil signalisere der. 

Slik vi vurderer det nå, er sannsynligheten for videre rentekutt i år betydelig redusert og som følge av det vil både korte og lange swaprenter stige nokså merkbart når markedene åpner i dag. 

Sterk resultatvekst for forbruksrettede næringer

BNP-tallene for 4. kvartal viser at veksten i fastlandsøkonomien var 0,4%, én tidel svakere enn hva Norges Bank la til grunn i Pengepolitisk rapport. Samlet sett for 2025 vokste Fastlands-BNP med 1,8%, noe som er tett på en normal veksttakt for norsk økonomi. Dagens tall gir ingen nye føringer for hvordan Norges Banks pengepolitikk vil gjennomføres fremover.

Veksten i 4. kvartal var som ventet sterkt drevet av en økning i husholdningenes konsum, med god økning i detaljhandelen, men også en kraftig økning i bilsalget i påvente av nye mva-regler fra nyåret. Det økte salget av nye biler er midlertidig og peker sånn sett i retning av at den underliggende veksten i forbruket er noe svakere enn hva man kan få inntrykk av i dagens tall. 

Foruten forbruket, var det også igjen vekst i boliginvesteringene, for det tredje kvartalet på rad. Samtidig var det sterk vekst i bedriftsinvesteringene, mye knyttet til elektrisitet og vannforsyning, men også i oljeinvesteringene.

Sysselsettingen steg marginalt i kvartalet, og for hele året steg sysselsettingen med 0,7%, omtrent det samme som befolkningsveksten. Mer interessant er det at lønnskostnadene per produserte enhet, et uttrykk for kostnadsveksten til bedriftene, nå har falt kraftig tilbake og er nær normale nivåer vi så før pandemien - og samme nivåer som landene rundt oss. Dette kan bære bud om at den innenlandske prisveksten fortsatt kan være på vei ned fremover, mye drevet av fremdeles økning i produktiviteten til de KPI-relaterte næringene.

Og apropos, figuren viser vår beregning av driftsresultatet til næringseiendomsrelaterte segmenter. Denne beregningen kan brukes som en tilnærming til hvordan det går med lønnsomheten til et typisk gjennomsnitt av leietakere innen de ulike segmentene. Og denne utviklingen er slående; de husholdningsrettede segmentene fortsetter å gjøre det svært bra med tiltakende vekst i driftsresultatet særlig innen varehandel og hotell. Dette er helt i tråd med våre anslag fra den siste Markedsrapporten fra før jul, men peker også i retning av økt omsetningsleie innen disse segmentene og god attraktivitet i transaksjonsmarkedet. For kontorsegmentet er utviklingen mer beskjeden, men fortsatt vekst i driftsresultatene støtter opp under dagens leieprisutvikling. 

Boligprisene stiger, men utleie krevende å regne hjem

Boligprisene steg med 3,6% i januar, i følge Eiendom Norge. Korrigert for vanlige sesongmønster steg prisene med 0,6%, men det var store forskjeller mellom byer. I Oslo falt prisene sesongjustert, med 0,6%, mens de steg kraftig i Tromsø - med over 2%.

Denne tendensen har vi sett det siste året. Boligprisene har steget kraftig langs kysten, drevet av sterk økonomisk utvikling og gjeninnhenting etter et svakere tiår. I Tromsø er det turistnæringen som støtter veksten i boligprisene, hvor omtrent 10% av boligmassen leies ut på delingsplattformer. 

Foruten prisveksten, er det flere indikatorer som støtter oppunder god fart i boligmarkedet. Bruktboligene selges fremdeles i gjennomsnitt over prisantydning, selv om forskjellene mellom byene her også er tydelig. Gjennomsnittlig liggetid i markedet har igjen begynt å falle, etter at liggetiden økte betydelig for noen år siden da rentene ble økt. I tillegg er antallet boliger for salg forsiktig ned det siste året, til tross for at volumet fremdeles er høyt. 

Utsiktene for boligprisene er fremdeles positive, støttet av god inntektsvekst, lav ledighet og mulighet for flere rentekutt i år. På den annen side vil økt verdsettelse av boliger kunne dempe prisutviklingene, særlig i de dyrere segmentene over 10 millioner kroner. 

For Oslos del, vil også sekundærboligmarkedet og utleie kunne bli en viktig faktor fremover. Vi har modellert opp et selskap som eier et gjennomsnitt av Osloboligene og leier dem ut til markedsvilkår*.

Som følge av kraftig økning i kostnader, økte renter og en markedsleie som ikke har vokst like fort, har dette syntetiske selskapet hatt en negativ kontantstrøm på utleievirksomheten de siste årene, men en bedring har vært synlig det siste året. God vekst i leieprisene det kommende året, kombinert med noe lavere renter kan føre til at salget av utleieboligene bremser mer opp og det igjen kan bli mer lukrativt med utleie, selv om det fremdeles er krevende å regne hjem boligutleie i Oslo - også tatt siste tids skatteskjerpelser i betraktning. En videre bedring av kontantstrømmen vil riktignok kunne støtte oppunder boligprisene i Oslo. 

* Utgangspunktet er en gjennomsnittlig boligportefølje i Oslo til 100m kroner, kjøpt i 2018. LTV og rentesikringsgrad på 50%. Utleid til markedsvilkår og antatt én måneds ledighet i året. Eiendomsskatt er inkludert, men ikke selskaps- og formueskatt.

Svak desember, men sterkt år for varehandel

Avslutningen av fjoråret viste et lite fall for volumene innen detaljhandelen. Med et fall på 0,7% i desember, var det en nedgang innen de aller fleste hovedkategoriene denne måneden.

Løfter vi blikket, var likevel 2025 et svært sterkt år for varehandelen. Med en total omsetningsvekst på 5,7% og volumvekst på 3,5%, må vi tilbake til i forkant av finanskrisen for å finne et tilsvarende sterkt år - med unntak av unntaksåret 2020.

Den sterke volumveksten i detaljhandelen har vært bredt basert gjennom fjoråret, og det er kun innen dagligvare hvor volumveksten har vært flat.

Kombinasjonen av kraftig bedring i kjøpekraften gjennom høy lønnsvekst, avtakende inflasjon og et par rentekutt har selvsagt bidratt til at detaljhandelen har gått sterkt. Men vi skal nok heller ikke utelukke at fortsatt høye renter gjør at flere husholdninger har prioritert løpende konsum framfor større kredittkrevende investeringer.

Vi venter fortsatt god, men noe avtakende, vekst innen detaljhandelen for det kommende året. Inflasjonen innen varehandel er noe lavere enn total KPI, men omsetningsveksten er samtidig ventet å holde seg nær 5%. Som et av våre foretrukne segmenter fra siste Markedsrapport, ser vi fremdeles god verdiutvikling i varehandelssegmentet og sterk etterspørsel, hvor yieldene innen big-box i Oslo-området har blitt skrevet ned siste måneden.

Bred leieprisoppgang for kontor

Nye tall fra Arealstatistikk viser en bred oppgang i leieprisene for kontor i Stor-Oslo i Q4 2025, med toppnoteringer både i sentrum og i randsone vest. På årsbasis er leieprisene opp 5,5 % og henter dermed inn fallet fra forrige kvartal.

Sentrum er igjen den største driveren for leieprisveksten, med en økning på nær 9 % år over år. Indre by sentrum utmerker seg som det sterkeste delområdet innenfor sentrums-klyngen, opp 14 % fra Q4 2024, og viser en videre innhenting relativt til Vika–Aker Brygge.

For A-kategorien (topp 15 %) har leieprisveksten vært over gjennomsnittet, med en oppgang på over 11 % siden Q4 2024. Utviklingen reflekterer i hovedsak høye og økende byggekostnader, som slår direkte ut i leienivåene for de beste arealene, samt god etterspørsel blant leietakere.

Signeringsvolumene har økt noe og er om lag 12 % høyere enn i Q4 2024, primært drevet av randsone vest. Dette drives imidlertid av en større enkelt-kontrakt. Samlet sett er aktiviteten i Stor-Oslo dermed fortsatt svak, med nedgang sammenlignet Q4 2023 og 2022 på hhv. 13 og 25%.

Utenfor Stor-Oslo viser ferske tall videre leieprisoppgang i Bergen, Trondheim og Stavanger. Bergen og Trondheim har hatt sterk år-over-år-vekst, mens utviklingen i Stavanger har vært mer moderat, i tråd med svakere utsikter for olje- og gassektoren.

Med utsikter til avtakende vekst i byggekostnadene, høyere kontorledighet og lavere KPI-vekst, venter vi en noe mer moderat vekst i kontorleieprisene inneværende år for Stor-Oslo.

Veksten i byggekostnadene avtar sakte videre

Byggekostnadsindeksen for bosteder steg med 4,3% fra desember 2024 til desember 2025, ifølge ferske tall fra SSB. Dette var fjerde måneden på rad at veksten avtok, selv om vekstraten fremdeles holder seg meget høy.

Fordelt etter underkomponenter, er det fremdeles sterkest vekst i materialkostnadene, til tross for at disse har falt fra 6% i sommer til litt over 4,5% ved årsskiftet. Veksten i arbeidskraftskostnadene holder seg mer stabilt rundt 4%.

Ser vi nærmere på bygningstype, er det forholdsvis lik utvikling i kostnadsveksten eneboliger og blokker, til tross for at kostnadsveksten til oppføring av blokker har tiltatt noe igjen de siste månedene.

Blant materialgruppene er det større forskjeller i vekstutviklingen. Mens det har vært et fall i prisene på armeringsstål det siste året, har trelastprisene økt med rundt 13%.

Samlet sett tilsier fremdeles høy vekst i byggekostnadene en begrensning på tilbudssiden for boliger, men også næringseiendomsbygg - herunder blant annet kontorbygg. Kombinert med fremdeles høye renter, vil trolig byggeaktiviteten holde seg lav i en lengre periode fremover. Dette er godt i tråd med våre prognoser fra den siste Markedsrapporten.

Liten økning i kjerneinflasjonen i desember

Månedens viktigste norske tall var noe høyere enn ventet. Kjerneinflasjonen, målt ved KPI-JAE steg til 3,1%, en tidel høyere enn det både vi og Norges Bank hadde lagt til grunn. Totalinflasjonen, målt ved KPI, steg til 3,2% en økning på to tideler fra forrige måned.

Økningen i inflasjonen var nokså bred basert, med prisvekst på både varer og tjenester, mens de sterkeste bidragene til økningen finner vi i høyere mat-, møbler-, transport- og elektrisitetspriser.

Etter mer positive overraskelser fra både Sverige og euroområdet de siste dagene, med lavere inflasjon enn ventet, var det grunn til å håpe at også den norske inflasjonen kunne falle mer enn lagt til grunn. Selv om man ikke skal legge for mye vekt på kun ett tall, og prognosefeilen er på kun en tidel, vil dette likevel medføre at Norges Bank nok en gang vil understreke at de ikke har hastverk med å kutte rentene på rentemøtet senere i januar.

Slik vi vurderer det, er det kun en høy inflasjon som hindrer Norges Bank fra å normalisere pengepolitikken videre. Utsiktene er riktignok for noe lavere kjerneinflasjon gjennom vinteren og våren, men det vil ta tid før vi når tilbake til 2%.

Nedgang i hotellovernattinger i november

SSBs statistikk viser at det var en nedgang i hotellovernattinger i november i fjor sammenliknet med året før. Med 1,9 millioner overnattinger ved norske hotell var dette en nedgang på 2,1% fra samme måned året før.

Korrigert for normale sesongjusteringer var overnattingene i november det laveste nivået på rundt ett år. Fallet må ses i sammenheng med sterk vekst gjennom de siste årene, både fra norske og utenlandske turister, samt at november i fjor hadde én søndag mer enn året i forveien - ofte en dag med lavt belegg. Dette inntrykket forsterkes at bidraget til fallet var drevet av ferie- og konferanserelaterte overnattinger.

Romprisene har steget markant over de siste årene, i tråd med en svakere krone og bedret kjøpekraft blant gjestene. For landet som helhet, ligger prisen per rom på i underkant av 1500,-. Vi venter at prisene vil fortsette å stige gjennom året og kan nærme seg 1600,- mot slutten av 2026. Losjiomsetningen per tilgjengelig rom (RevPar) har nådd nye historiske nivåer gjennom 2025 og indikerer at hotellsegmentet har hatt god medvind siste tiden, til tross for at RevPar har avtatt litt de siste månedene.

Hotellsegmentet fortsetter å være blant de segmentene vi har mest tro på de neste årene, som omtalt i siste Markedsrapport. Dette til tross for at den sterkeste veksten for både ADR og RevPar mest sannsynlig ligger bak oss. Med fortsatt høye renter, svak krone, god inntektsvekst blant husholdningene og en usikker verden kan stadig mer av feriebudsjettene bli kanalisert mot ferier i Norge.

Hvileskjær for boligprisene i desember

Boligprisene falt med 1% i desember og var uendret fra november når vi rensker dem for normale sesongvariasjoner. Dette var svakere enn vi hadde lagt til grunn og betydelig lavere enn det Norges Bank hadde anslått i seneste Pengepolitiske rapport (+0,8%).

En svakere desember-måned kommer etter et år hvor boligprisene samlet steg med 5% og bruktboligmarkedet fremdeles viser seg sterkt med høy omsetning. Med to uker lang juleferie var årets desembermåned kortere enn vanlig, noe som videre kan ha påvirket markedsdynamikken noe. Utsiktene for det nærmeste året er fremdeles positive og vi venter at prisene vi stige med litt over 6% for 2026. Det vil tilsi at bruktboligprisene vil stige godt i tråd med disponibel inntektsvekst fremover.

Til tross for nullvekst i desember, er det fremdeles store forskjeller mellom byene. Stavanger og Bergen stikker seg ut med høy prisvekst, salgsprisene har økt i forhold til prisantydning, fallende omsetningstid og tiltakende omsetning gjennom fjoråret. Utsiktene for kystbyene er riktignok noe svakere de nærmeste årene, med et ventet fall i oljeinvesteringer og effektene det kan ha på arbeids- og boligmarkedene.

I Oslo var prisutviklingen gjennom 2025 mer moderat enn hos kystbyene og må nok også ses i sammenheng med blant annet et klart svakere arbeidsmarked og mindre positive ringvirkninger fra eksportnæringene. Økt salg av borettslagsleiligheter kan også ha dempet prisene.

Fortsatt sterk etterspørsel i bruktboligmarkedet, kombinert med lite nybygging og fremdeles god inntektsvekst for husholdningene tilsier at bruktboligprisene mest sannsynlig vil stige også de nærmeste månedene. Vår indikator for stramheten i boligmarkedet peker i retning av en vekst i bruktboligprisene på rundt 0,6% i måneden fremover.

Desember kan derfor mest sannsynlig bli sett på som et hvileskjær.

Overraskende fall i NAV-ledigheten

Noe overraskende falt arbeidsledigheten i desember, ifølge den seneste oppdateringen fra NAV. Ledigheten er nå på 2,1%, ned fra 2,2% i november.

Siste måned er det størst nedgang i arbeidsledigheten innen bygg og anlegg, som riktignok også er den næringen med høyest arbeidsledighet. Ledigheten innen denne sektoren er nå også lavere enn ved starten av året, mens sysselsettingen har samtidig falt i samme periode. Samlet tegner det et bilde av at fallet i ledigheten innen denne sektoren også må ses i lys av færre utenlandske pendlere.

Interessant nok, til tross for god vekst innenfor varehandel og tjenester, er arbeidsledigheten marginalt opp innen disse næringene sammenliknet med starten av året. 

Nye ledige stillinger falt litt den siste måneden, men er veldig volatile. Ser vi de siste tre månedene over ett, er nye ledige stillinger på det laveste nivået siden oktober 2023. 

Vi vurderer den underliggende tendensen i arbeidsmarkedet til å være avtakende og ser derfor fallet i ledigheten i desember som midlertidig. Fallet siste måned understreker likevel at utviklingen i norsk økonomi samlet sett er nokså god, til tross for store forskjeller mellom næringer. Figuren viser at det fremdeles er flere ledige stillinger og lavere ledighet enn det historiske gjennomsnittet, men at trenden de siste årene har vært mot at disse har pekt på noe svakere arbeidsmarked, en tendens vi tror fortsetter gjennom neste år.

Norges Bank vil nok tolke dagens ledighetstall som nokså godt i tråd med deres ferske anslag fra Pengepolitisk rapport som kom i går. Deres anslag var en ledighet på 2,2% i desember og bekreftes nok på Bankplassen at både avgjørelsen om å holde renten undret og signalene om at de ikke har noe hastverk med å kutte rentene var riktig.