Norges Bank: Inflasjonen avgjør renteutsiktene

Klokken 10:00 la Norges Bank frem rentebeslutningen fra mellommøtet i august og holdt som ventet styringsrenten uendret på 4,25%, godt i tråd med markeds- og analytikerforventningene. Det publiseres ikke nye anslag på dagens mellommøte, likevel er det én nøkkelformulering som er verdt å merke seg fra en pressemelding som stort sett handlet om utviklingen i inflasjonen:

"Det er gledelig at prisveksten har avtatt, men den er fortsatt for høy, og det er for tidlig å fastslå at inflasjonsutsiktene frem i tid er vesentlig endret. Det kan derfor fortsatt bli nødvendig å heve renten."

Denne formuleringen understreker at Norges Bank fremdeles er av oppfatningen av at en innstrammende pengepolitikk er nødvendig og at inflasjonen for august, som kommer før neste rentemøte, vil bli avgjørende for hva de foretar seg i september. Skulle inflasjonen komme opp igjen, er det utsikter til at renten kan heves til 4,5%. Ikke minst, Norges Bank må ha tydeligere signaler om at inflasjonspresset og -utsiktene peker mer i retningen av at inflasjonen over tid vil nærme seg 2% før de gjør større endringer i den pengepolitiske strategien.

Inflasjonstallene de siste månedene har kommet inn lavere enn Norges Bank selv anslo i forrige Pengepolitiske rapport. KPI for juni og juli kom inn henholdsvis 0,5 og 0,1 prosentpoeng lavere enn anslått, mens kjerneinflasjonen var 0,6 prosentpoeng lavere begge månedene. Norges Bank har et anslag på 3,3% for KPI-JAE for august, mens vi har 3,1% i våre siste beregninger. Det tilsier at sentralbankens prognosefeil mer enn halveres og gjør at en renteheving i september fremdeles kan være aktuelt.

Til tross for noe større sannsynlighet for uendret rente den nærmeste tiden, har vi ikke endret vår prognose fra vår siste Markedsrapport om at styringsrenten heves til 4,5%. Inflasjonsbekjempelsen har kommet en stykke på vei, men Norges Bank kan fremdeles ikke si seg fornøyd.

Blandet tall for arbeidsmarkedet i juni

Dagens statistikkslipp fra SSB på arbeidsmarkedet var gjennomgående en nokså blandet lesning. Ledigheten i Arbeidskraftsundersøkelsen (AKU) var uendret på 4,7% i juni, men antallet ledige falt med 1000 personer. Videre viser både deltakelses- og sysselsettingsratene for aldersspennet 15-74 år at disse har økt litt gjennom våren.

Tallene for antall arbeidsforhold og lønn viste en jobbvekst på 0,8% siste fire kvartalene. Selv om dette er en liten økning fra de foregående kvartalene, var det ifølge SSB det svakeste 2. kvartalet siden 2020. SSB melder samtidig at antallet kontorjobber fortsetter å falle og reduksjonen er noe større enn samme tid i fjor. Salgs- og serviceyrker (hotell og varehandel) hadde den sterkeste økningen det siste året, selv om også veksten her har avtatt noe. Dette understreker fremdeles at skillene for utviklingen i norsk økonomi fremdeles er sterke både når det gjelder mellom sektorer og geografisk.

Lønnsveksten har så vidt bikket under 4% for første gang siden 2022. I 2. kvartal var veksten i avtalt månedslønn 3,9%, men det i privat sektor er det tegn til at mindre av årets lønnsoppgjør er blitt utbetalt i 2. kvartal enn det ble på samme tid i fjor. Det tilsier at lønnsveksten kan stige igjen utover høsten.

Reallønnsveksten holder seg derimot godt oppe. Med svakere utvikling i KPI de siste månedene gir det en bedring i husholdningenes løpende kjøpekraft, som figuren viser. Særlig når vi sammenlikner oss med et gjennomsnitt av våre nærmeste handelspartnere, er det tydelig at reallønnsveksten i Norge har vært god de siste årene - også til tross for noe høyere inflasjon.

Disse tallene får ingen konsekvenser for dagens rentemøte (nå klokken 10:00), men understreker et fremdeles nokså delt arbeidsmarked i Norge hvor de næringene og områdene hvor veksten er god, reflekteres i arbeidsmarkedet. For Norges Bank vil inflasjonen og inflasjonsimpulsene fremover være de viktigste, og der fikk vi få nye signaler i dag.

KPI: Ingen renteheving i august

Kjerneinflasjonen, målt ved KPI-JAE, var uendret i juli fra måneden før på 2,7%. Nok en gang var kjerneinflasjonen 0,6pp lavere enn Norges Banks anslag fra forrige Pengepolitiske rapport og understreker at det neppe blir noen renteheving på torsdag denne uken.

Når vi tar med både strøm og bensin, som sammen utgjør total KPI, steg inflasjonen til 3,0% igjen, ettersom begge disse komponentene steg den siste måneden.

Det var en viss usikkerhet knyttet til den lave inflasjonen som kom i juni, ettersom det kunne være noen spor av VM-tilbud i noen av de større komponentene, som matvarer og elektronikk. Fraværet av en rekyl denne måneden reduserer faren for en slik type bevegelse, selv om fotball-VM varte godt inn i juli-måned. 

Kanskje enda viktigere, når vi sesongjusterer og måler KPI-JAE i årsrater, ser vi nå av figuren at både 3- og 6-månedersveksten i kjerneinflasjonen er på eller under 2% - og på de laveste nivåene siden 2021! Dette bør kunne gi Norges Bank noe mer arbeidsro til å også ta hensyn til noe svakere data fra blant annet konsumet og boligmarkedet den siste tiden.

På den annen side, inflasjonen er fremdeles godt over målet, inflasjonsforventningene er høye og vi venter at KPI-JAE kommer til å sprette opp igjen til rundt 3% neste måned, som følge av at barnehageprisene ble justert ned i august i fjor. Dermed holder vi fremdeles en knapp på at styringsrenten heves til 4,5% i september.

Skulle Norges Bank kommet med en ny rentebane denne uken, ville nok den vært revidert en del ned og signalisert at det ikke kommer flere rentehevinger etter september i år.

Økt tilbudsside og lavere priser i boligmarkedet

Bruktboligprisene falt markant i juli. Ned 2,6% fra juni, eller -1,1% hvis vi korrigerer for normale sesongvariasjoner. Ifølge Eiendom Norge er det det største fallet i en enkeltmåned siden 2008, og det største fallet målt i julimåned siden statistikken startet i 2003.

Det hører alltids med at man skal være varsom overfor enkeltobservasjoner, feriemåneder, og kanskje spesielt når landet står på hodet på grunn av et nokså hyppig omtalt fotball-VM som tilsynelatende også skal ha påvirket KPI-målingene. Likevel, det er andre tendenser i boligmarkedet som fortsetter å tegne et bilde av at prisveksten, særlig utenom kysten, vil holde seg svak i tiden fremover. 

Den vedlagte figuren viser data for Oslos bruktboligmarked, med antallet boliger til salgs, lagt ut for salg og transaksjoner. Foruten noen enkeltmåneder, har antallet bruktboliger lagt ut for salg overgått transaksjonsvolumet siden 2022, med resultatet om at boliger for salg (varelageret) har økt. Faktisk til det høyeste siden finanskrisen. Da er det kanskje heller ikke så rart at realboligprisene i Oslo faktisk er lavere enn hva de var i 2021: at nominelle boligpriser har steget mindre enn KPI i samme periode. Lav vekst i Oslo, og resten av øst- og innlandsområdene, høyere rentesensitivitet kombinert med betydelig nedsalg av sekundærleiligheter har til sammen ført til boligmarkedet vi nå ser.

Forskjellene til kysten kunne nesten ikke vært større. I de områdene hvor de eksportrettede næringene har bidratt med god vekst, ser vi også klart strammere boligmarked med også økende priser, om ikke siste måned. Siste tolv månedene har boligprisene for eksempel steget med 12% i Tromsø, 8% i Bergen og 7% i Stavanger. I Oslo har de til sammenlikning falt med 0,4%.

Hva høsten bringer, er fremdeles usikkert. Fremdeles stort tilbud av boliger på markedet og en sentralbank som har en inflasjon å hanskes med, tilsier at Oslos realboligpriser fremdeles kan avta resten av året.

Flat utvikling i kontorleiene

Nye tall fra Arealstatistikk på kontorleiemarkedet i Oslo bekrefter et segment preget av avdempet etterspørsel og økende usikkerhet rundt leietakeres fremtidige arealbehov. Gjennomsnittlig signert leie endte på NOK 3 100 pr kvm/år, opp fra Q1 2026, men tilnærmet flatt mot Q2 2025. A-kategorien (topp 15 %) noteres til NOK 5 240, marginalt opp år-over-år.

De geografiske forskjellene fortsetter å øke. Sentrum leverer best, opp 5 % år-over-år, mens randsone øst er ned 7 % og randsone vest opp i underkant av 2 %. Innad i randsone øst er spriket stort: Nydalen er opp 14 % siste 12 måneder og noterer sitt høyeste gjennomsnitt noensinne, mens Oslo ytre øst (inkludert Økern) er ned tilsvarende. Bildet stemmer godt med det vi ser ellers i markedet, der sentrumsnære områder har lavest ledighet og best etterspørsel, mens strøk lenger unna sentrum, særlig randsone øst (utenom Nydalen), sliter mest.

På tross av flat leieprisutvikling overrasker aktiviteten positivt. Signeringsvolumet er opp mot Q2 2025 både i kvadratmeter og antall kontrakter, og ligger noe over tiårssnittet på begge mål. Dette er uten drahjelp fra spesielt store enkeltkontrakter og til tross for svært høy utleieaktivitet i årene 2021–2024. Samlet et solid kvartal for aktiviteten, i et ellers avkjølt marked.

Fremover venter vi et svakt realleiefall for Stor-Oslo i 2026, med samlet leieprisvekst på rundt 10 % de neste tre årene. Dette er på tross av forventninger om svak sysselsettingsvekst de neste årene, der en begrenset tilbudsside og stabil arealledighet i sum bidrar til realleievekst fra 2027. Imidlertid ventes forskjellene mellom områdene å øke ytterligere, med sterkest vekst i indre sentrum, indre sentrum øst og Kvadraturen.

Halvårstallene for de øvrige storbyene spriker mer. Bergen er marginalt ned mot H2 2025, men holder historisk høye nivåer med noe begrenset utleieaktivitet. Trondheim faller mer, ned 5 % år-over-år, men utleieaktiviteten er fortsatt god. Til sammenligning er Stavanger flat på snittet, men noterer sitt høyeste registrerte nivå på topp 15 %. Imidlertid gjør et begrenset volum det vanskelig å si om dette er en reell oppgang eller bare et tilfeldig utslag.

Inflasjonen skal ned, hilsen Norges Bank

Norges Bank holdt i dag styringsrenten, som de fleste ventet, uendret på 4,25%. Den nye rentebanen ble oppjustert fra mars og indikerer nå en styringsrente på 4,55% ved utgangen av året. I sannsynlighetstermer innebærer det én renteheving i august eller september, samt 20% sannsynlighet for enda en renteheving i løpet av høsten.

Man kan stille seg spørsmålet om hvorfor Norges Bank ikke hevet renten ved dette møtet, når signalene om videre renteoppgang er såpass tydelige. Komiteen var også splittet på dette spørsmålet og "enkelte medlemmer" argumenterte for å heve renten også nå. Samtidig virker det som at rentehevingen i mai og usikkerheten om utsiktene, både med krigen i Iran og svakere kapasitetsutvikling her hjemme, var nok til at komiteen landet på å vente til over sommeren.

Til tross for at Norges Bank valgte å avvente til over sommeren, er det et tydelig budskap fra sentralbanken: inflasjonen skal tilbake til målet. Som de avslutter pressemeldingen med, "Komiteen vil være særlig oppmerksom på tegn til at prisveksten holder seg oppe lenger enn anslått". 

Dette siste bærer også de økonomiske anslagene preg av. BNP-veksten blir svakere, sysselsettingsveksten svakere, mens arbeidsledigheten skal litt opp. Boliginvesteringene er revidert ned og er ventet å falle videre i år. Konsumet, som var svakere enn ventet i første kvartal i år, er revidert litt ned, men god lønnsvekst er ventet å holde veksten rundt et normalt nivå. Inflasjonen er faktisk revidert litt ned for 2026, delvis trukket ned av reduksjonen i bensinavgiftene, men er fortsatt ventet å holde seg over inflasjonsmålet de neste par årene.

Samlet sett er anslagene og kommunikasjonen fra Norges Bank godt i tråd med våre prognoser fra siste Markedsrapport. I en periode hvor inflasjonen er høy, de ikke-rentesensitive sektorene fortsatt viser sterk utvikling, må resten av økonomien ta støyten fra høyere renter. Det innebærer at vårt budskap om at det er de husholdningsrettede sektorene innenfor næringseiendom som har de beste utsiktene de neste årene. En videre økning i realrentene, som dagens prognoser impliserer, vil legge ytterligere press yieldene, særlig innen kontor.

KPI sår mer tvil om rentemøtet neste uke

Inflasjonen er på alles lepper om dagen og etter at Norges Bank har tydelig snudd i sin tilnærming til pengepolitikken etter nyttår, gir dagens inflasjonstall få klare hint om hva sentralbanken gjør på rentemøtet neste uke.

Årsveksten i kjerneinflasjonen, målt ved KPI-JAE, var 3,4% i mai, en tidel høyere enn det Norges Bank hadde lagt til grunn og to tideler høyere enn ved forrige måling i april. Det er særlig de importerte kategoriene som møbler og telekommunikasjon som bidro til å trekke opp inflasjonen, som figuren viser. Til tross for en vesentlig sterkere krone siden nyttår, som isolert sett burde bidra til å dempe den importerte inflasjonen, er det lett å la tankene fare til både tek-bølgen og Hormuzstredet for å forklare siste måneds økning. Transportprisene dro også opp kjerneinflasjonen i mai, etter å falt betydelig mer i fjor, mer sannsynlig en direkte konsekvens av både antall helligdager i mai og høyere oljepriser, særlig for flytrafikken.

På den andre siden, falt matvareprisene litt i mai, og på årsbasis trakk den ned kjerneinflasjonen med hele tre tideler. Husleiene var omtrent uendret, slik de måles i kjerneinflasjonen.

For total KPI, var det et fall i både bensin- og strømpriser som bidro til at totalinflasjonen falt fra 3,4 til 3,1%.

Spørsmålet da er hva Norges Bank gjør? Inflasjonen og at krigen i Iran trekker ut i tid taler for at Norges Bank vipper mot å heve renten igjen allerede torsdag. På den andre siden har BNP-tallene vært på den litt svakere siden, det er et gryende omslag i boligmarkedet, kronen er sterkere enn lagt til grunn og Regionalt nettverk ventes å være hakket svakere enn i første kvartal når den publiseres i morgen. Vi gjør opp endelig status i morgen etter Regionalt nettverk, men vi har til nå lent oss mot at Norges Bank venter til september med å heve renten igjen. 

KPI: Lavere sannsynlighet for renteheving i juni

KPI steg med 3,4% fra april i fjor til april i år, mens kjerneinflasjonen (KPI-JAE) steg med 3,2%. Mens KPI var noen tideler lavere enn Norges Banks anslag, var kjerneinflasjonen i tråd med anslagene.

Etter rentehevingen forrige uke, har det bygget seg opp en forventning om at Norges Bank kan komme til å heve rentene igjen i juni. Sentralbanksjefen var ikke tydelig på når eventuelt neste renteheving kunne komme og åpnet derfor opp for at det kunne komme en ny heving før sommeren. Våre anslag peker mot september som det mest sannsynlige tidspunktet for en renteheving, og dagens tall med kjerneinflasjon i tråd med Norges Banks anslag støtter oppunder dette.

Riktig nok steg kjerneinflasjonen med to tider fra mars, mye trukket opp av en økning i matvareprisene. Matvarepriser er ofte volatile rundt påsketider, med tilbud på mange sesongvarer før de stiger igjen i perioden etterpå. Økningen i aprilprisene på mat var nok til å trekke opp KPI-JAE med 2 tideler og tolvmånedersveksten gikk fra 1,5% til 6,6%, mye grunnet forskjellig plassering av påsken fra i fjor.

Ellers var det ikke uventet et stort fall i bensinprisene på 10% i april etter at drivstoffavgiftene ble redusert. Dette er størrelser som kun slår inn på KPI, og bidro med å trekke ned KPI med 2 tideler - noe som kan forklare deler av prognosebommen til Norges Bank.

Til tross for lavere KPI-vekst enn ventet og kjerneinflasjon i tråd med anslagene, er utsiktene for inflasjonen fremdeles høye. Fremdeles krig i Iran, med tiltakende indikasjoner på at vareinflasjonen er på vei opp, samt fortsatt høye råvarepriser peker i retning av at inflasjonen vil øke også her hjemme, kombinert med et lønnsoppgjør som vil legge press på bedrifters marginer. Vi holder derfor fremdeles en knapp på at Norges Bank vil heve renten på nytt i september.

Norges Bank hever styringsrenten til 4,25%

På dagens rentemøte valgte Norges Bank å heve styringsrenten til 4,25%, i tråd med våre prognoser fra forrige utgave av Månedens Markedsbilder.

Mens en økning i renten har vært bredt ventet siden signalene fra rentemøtet og Pengepolitisk rapport i mars, var det større usikkerhet knyttet til om sentralbanken ville heve renten i dag eller vente til neste måned. Basert på siste tids nyheter, med utsikter til vedvarende høy inflasjon som følge av økte råvarepriser og et rundhåndet lønnsoppgjør, mener vi det var riktig å heve renten i dag.

I både pressemeldingen og sammendraget fra komiteen legges det fremdeles stor vekt på inflasjonsforventningene og det er tydelig at Norges Bank fortsetter å være bekymret for at høy prisvekst over tid kan føre til at bedrifter og husholdninger planlegger for at prisveksten holder seg høy. Basert på disse utsagnene, er det tydelig at Norges Bank vil fortsette å holde en stram pengepolitikk all den tid det er utsikter til at inflasjonen vil holde seg over målet i årene fremover.

På den annen side, understreker sentralbanken at utsiktene er lite endret siden den Pengepolitiske rapporten fra mars. Der indikerte rentebanen opptil ytterligere én renteheving til, mest sannsynlig etter sommeren. Samtidig er utsiktene heftet med stor usikkerhet og utfallsrommet for inflasjonen, realøkonomien og styringsrenten er dermed stor. 

Vi legger til grunn, som hovedscenario, at styringsrenten heves til 4,5% i september. Samtidig, forlenges krigshandlingene i Iran og råvareprisene holder seg høye, uten tegn til at aktiviteten i norsk økonomi dempes markant, utelukker vi ikke at Norges Bank kan se seg nødt til å heve rentene videre etter det.

For næringseiendomsmarkedet har nok en renteheving allerede vært ventet, og utsikter til lite endret rentebane kan fremstå som en betryggende beskjed i dag. På samme tid vil det fremdeles være et press oppover på dagens avkastningskrav, særlig for kontorsegmentet. 

Tydeligere todeling i kontormarkedet

Todelingen av norsk økonomi har vært et tema vi har fulgt i lang tid. Mens kystfylkene har tjent bra på god vekst og høye priser på eksportvarene, har de mer tjenesteorienterte og rentesensitive innlandsfylkene stagnert etter at styringsrenten ble satt opp fra 2022.

Dagens tall for arbeidsmarkedet viser at det var en jobbvekst i hele Norge på rundt 0,5% sammenliknet med fjoråret. Samtidig melder Arbeidskraftundersøkelsen en liten oppgang i ledigheten til 4,7%, nivåer vi har blitt vant til det siste året.

Mer interessant for kontormarkedet og næringseiendom, er at den tydelige todeling vi ser i norsk økonomi og forplanter seg videre til kontorsysselsettingen. Vi har hentet ut de private næringene fra statistikken vi mener best samsvarer med typiske kontorjobber og forskjellene øker i to retninger: fremdeles god vekst i kontorjobber både i Rogaland og Vestland - sterkt drevet av kraftig vekst i blant annet olje- og gassinvesteringer, mens antall kontorjobber fortsetter å falle i både Oslo og Trøndelag.

Et fall i antall kontorjobber i hovedstaden understreker et segment under press, hvor arealledigheten har økt den siste tiden, yieldene har økt og hvor investorsentimentet har snudd mot mer forbruksrelaterte segmenter. Ser vi på næringseiendomsrelaterte yrker i Oslo under ett, har det vært en svak vekst det siste året, i stor grad drevet av flere jobber innen hotell- og restaurantvirksomhet.

Med utsikter til at styringsrenten igjen blir satt opp enten senere i dag eller neste måned, venter vi at todelingen i økonomien vil fortsette minst ut året, også støttet av den siste tidens kraftige økning i oljeprisen.